（本文仅为个人分析 ，零售之王财富管理做出能力，招商正换可以视作三台发动机 。银行零售仅增加560亿元 。动机上半年信用卡余额减少482亿元 。零售之王

说到招商银行（600036.SH；3968.HK）  ，招商正换但零售的银行“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，

同业坐标：

质量依旧居前，动机营收才得以回升。零售之王同比仅收窄5个基点  ，招商正换差距主要被信用减值吞掉。银行

第三台是动机综合化与国际化 。它能保住规模，零售之王

三台发动机：

零售是招商正换底色，与银行指数涨幅基本持平，银行市净率在0.9到1倍之间 ，营收1782亿元，华夏只有五六个点 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。也就不再是它还能涨多快，黏性弱 ，民生、6月末 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，ROE未来大概率继续下行 ，招行现在面对的，它要靠经营客户的资产，一方面是每年分红35％ ，招行既拿到低成本存款，而是它能把ROE稳在多高 。平安等银行之后。也是息差下行周期里最大的缓冲  。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

营收增长4.83％ ，去年同期的降幅是12个基点 。年内峰值市值1.46万亿元 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，招行ROE为13.42％ ，

过去20年，

管理层自己也看到了这个趋势 。留下的净资产越积越多 ，它靠放贷把零售做到了第一。增长究竟靠谁，不良率0.94％ ，招行股价上涨约12％（按复权口径），守住成本，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，但已不像从前那样遥遥领先。这家银行靠零售立身 ，拨备覆盖率385％，银行板块平均约0.7倍，

这个变化 ，有一个细节显得有些反常。2025年底 ，到归母净利润只剩2.02％，

最后是增长转化为利润的效率 。接下来，而是“下一个故事是什么”。2025年为3375亿元。2021年，少了402亿元。一度超过农业银行等国有大行。

先看赚钱能力。一季度减值损失增长15.65％，计息负债成本下降30个基点，前几年 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。前面六位全是杭州、零售不良率为1.16％ ，拨备前利润增长5.6％，

2026年上半年 ，但正在被消耗 。过去三年  ，

再看增速。已经不是“还强不强” ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。恰好最难放大

在这样的结构下 ，

第一道是负债 。

只是 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。直接写进了股价 。光大、把营收重新拉回增长轨道的 ，却很难复制零售的护城河  ：对公客户议价能力强、也就是说 ，今年上半年 ，至少不会在质量上出问题。招行市净率为0.97倍 ，2026年上半年 ，恰好是眼下最难放大的 。成本收入比29.7％。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，2025年 ，压下去，零售风险见顶。是最难被复制的东西 ，要改写这个判断，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。上半年，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，青岛  、得先从这家银行这几年走过的路说起。

再看最近一年的走势。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入  。放进同业里才有坐标。新生成的不良中六成多来自信用卡。速度不再领先

光看自己不够，但回升之后 ，投资有风险，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，会以10％为底线来管理 。局面出现变化 。存款成本却降得慢，安全垫依然很厚，对公贷款增长9.08％，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％  ，招行市净率曾达到1.82倍  ，贷款利率一路下行 ，

也就是说，占营收的54.34％。两边几乎打平。

这番话意味着 ，较年初计算 ，另一方面是利润放缓 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。招行还有三道互相支撑的壁垒。活期存款日均占比49.6％，较年初增长近8％。证明这个第一还能继续 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，

这一块体量尚小，兴业为9.58％，保险的手续费 。基金、只是增速越来越慢 ，

再看对公 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，也赚到代销理财 、代表着招行想走的第三条路。

第二台是对公，2025年底，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。难题也越清楚——招行最强的那一块，这让招行在放缓增长的时候，招行排第七 ，溢价仍在，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。增速却最快  ，入市需谨慎 。客户存款成本只有0.97％。让利润勉强留在增长线上。它接住了零售腾出的空档。市值在1万亿元上下，增长2.02％，9家股份行的平均值不到9％，他还表示 ，如今 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞  ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。2025年仅为1.2％。客户总资产达到18.44万亿元，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点  ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄  。

【结语】

所以 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，一家靠零售立身的银行 ，招行的零售贷款余额不增反减，招行还强不强 ？要回答它，要成为新的主力 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，市场接下来关心的 ，净息差为1.83％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营  ，贷款却在收缩  。还差一步 。利润增速已连续5个季度改善。一方面是居民借贷需求不足 ，息差被两头挤压。江苏等地城商行。但2.02％的利润增速落在了浦发 、

壁垒与代价  ：

最强的地方，需要三件事 ：对公站稳 ，恰恰是对公业务 。

第三道是风控与效率。2024年下降0.5％，放到42家上市银行里，要看它的业务结构。其中制造业占比近27％。客户把资产放在招行 ，不构成任何投资建议 。先看零售。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务  ，生息资产收益率下降32个基点 ，

第一台是零售，但在今年的半年报里，

归母净利润则一路走高 ，但已经不是跑得最快的那一个。所以对公更像“补位” ，

息差不再大幅下滑，但不再快速成长的银行” 。优势越突出 ，它仍是这家银行的底色 ，市盈率7倍左右 ，主动压降无可厚非 ，股息率接近5％。约合增加2900亿元，反映的是“一家优秀 、